德意志银行9月10日发布报告，分析了亚洲集装箱航运业的长期走势。德意志银行（以下简称德银）虽然同意集装箱航运公司在2008年剩下的时间里将面临挑战，但它认为价值已经显现，达到了2008年预期的市净率0.4至0.8倍。账面值因船只置换成本升高而被低估了。资产负债表强劲，所以破产风险低。长期行业走势向好，到2010年新船供应增速下滑，10大业者的市场整合度提高加强运费的纪律性，而且航速减慢降低了实际运能。集装箱航运业以3倍于全球GDP增长率的速度发展。

最近亚欧航线疲软使德银下修了三家航运公司的盈利预期。海皇轮船（NOL）2008年至2010年每股盈利预期下调了25%至33%，东方海外下调了19%至31%，中海集运下调了60%至70%。考虑到2008年至2010年净资产收益率可能下滑，德银对海皇轮船、东方海外和中海集运的12个月目标价分别下调了23%、32%和27%。

德银认为航运业的长期走势向好，目前的行业亮点有（1）油价似乎已触顶；（2）美亚航线回程运输从2008年初至5月份同比大增21%。从长期来看，德银指出的有利因素还包括（1）船只供应增长率将从2008年的13.4%降至2009年的12.8%，2010年的10.4%；（2）控制市场份额61%的10大业者出现统一步调的迹象（例如在跨太平洋航线共推燃油附加费）；（3）减慢航速以应对高油价。

2008年5月22日，各跨太平洋集装箱航运公司宣布它们恢复采用浮动燃油附加费，根据合约条款每月调整以反映全球油价波动。实施时间为2008年6月。德银认为此后航运公司跨太平洋航线的表现应会好转。海皇轮船约50%的集装箱航运收入来自于跨太平洋航线，它的平均运费进一步走高。德银认为这是跨太平洋航线转嫁燃油成本的结果。

由于燃油成本转嫁存在一至两个月的滞后效应，集装箱航运公司在2008年第三季度的业绩实际上将会相当不错。油价在7月份触顶，自此以后一直呈现跌势。但是，由于时间差，燃油附加费到9月份才会触顶。因此德银认为集装箱航运公司跨太平洋航线在2008年第三季度的利润将会有个短期的提高。

跨太平洋航线的回程（即从美国返回亚洲）运输增长强劲。从2008年初至5月份吞吐量已提高21%，无疑这得益于亚洲经济发展。这里的一个新现象是装运本该由干散货运船运送的农产品。例如，用集装箱运输的谷物在2008年上半年同比上扬44%。最近由于美国不利的气候这股增长的势头出现了回落。

燃油价格在升至每吨750美元的高位后下滑至目前的每吨650美元。德银的油气分析师Adam Siemenski预计在2008年第四季度WTI原油均价为每桶125美元，2009年跌至每桶120美元，2010年进一步降低至每桶100美元。

燃油在运营成本（包括货币贬值但不包括利率）中的比重约为20%至25%。

海皇轮船认为亚欧航线运费接近底部，不可能在进一步走低。同时，由于该条线路的新船供应增加，海皇认为亚欧航线的运费不会很快反弹。2008年6月份亚欧航线最高货船运量仅同比增加1%，而2008年上半年亚欧航线往西航行的货船运量仅同比上扬8.2%。

德银与一些集装箱航运公司交流后发现在高油价的环境中减慢航速并没有如德银意料中的那样得到广泛推行。减慢航速始于亚欧航线，还没有推行到跨太平洋航线。例如，甚至东方海外亚欧航线的运能也仅有20%采取这一措施。在目前的高油价环境中具有巨大的节约效用，德银认为这减少了有效运能增长。

德银指出，随着集装箱航运公司削减新船订单，新船供应自2009年之后将逐渐减少。供应增长率将从2008年的13.4%减至2009年的12.8%，再减至2010年的10.4%。

德银最近预测2008年和2009年世界GDP增长率将分别为3.7%和3.2%，由此德银目前预测2008年和2009年集装箱货运增长率将分别为10.4%和9%（之前的预测各为9.8%和10.8%）。值得注意的是即使美国和欧洲经济放缓，但是德银对GDP和贸易增长的预测依然相当好。德银认为贸易增长不会下滑，这从所有集装箱航运公司2008年上半年的装运量增长情况中可以看出来。

最近亚欧航线运费下跌让德银感到吃惊。德银认为此次下跌的原因是英国和欧洲经济的放缓以及集装箱航运公司2008年运能增大。Lloyd’s List估计即期运费已从2007年底的高点腰斩。集装箱航运公司有季度合约，它们不可能有那么大的跌幅，而且所提的即期运费不包括这个行业中存在的燃油附加费（bunker adjustment factor）。尽管如此，航运公司估计以目前的运费这条航线没有公司在赚钱。

德银的欧洲经济分析师最近下调了欧元区和英国的经济增长预测，他们认为这两个地区已经或即将陷入衰退。德银预计欧元区的GDP增长率2008年为1.2%，2009年为0.8%；而英国2008年和2009年的GDP增长率分别为1.1%和0.2%。欧洲之外的需求正在走弱，德银预计这将不利于欧元区和英国的增长。两者之间巨大的贸易相关度应会加剧这一外在拖累。在国内，房市下滑，信贷紧缩以及去杠杆化必须由这两个经济体自己吸收。就消费方面来说，德银不相信商品价格降低会抵消信贷紧缩、负面的财富效应以及疲软的劳动市场。

德银认为经营良好的航运公司如海皇轮船和东方海外可能不会遭到亏损削弱账面值。随着钢铁及其它造船投入成本上扬，德银认为船只置换成本高于账面值。这些公司还有其它价值被低估的资产，如海皇轮船的码头业务和东方海外的上海高端房地产业务。

基于市净值的估值处于或低于上次的低谷期，因此德银认为目前值得为获得回报去冒风险。德银认识到在运营环境变差的情况下这些公司未来几年的净资产收益率可能下滑，因此它下调了它们的12个月目标市净率倍数，东方海外调降至0.7倍，中海集运调降至0.8倍。参照在上个低迷期的表现，德银的首选股依次为海皇轮船、东方海外和中海集运。主要风险是不利的宏观环境持续造成冲击让股价跌势蔓延。(蔡立胜 编译)
来源：世华财讯