知名品牌的溢价和集团管理的效率，构筑了海尔参与市场竞争的无形要素优势。我们认为海尔是具备国际竞争力的白电公司。 

　　后股权分置改革时代的公司价值管理将以全体股东利益最大化为目标。近期公司所做的一系列调整体现了管理层改变公司资本市场形象的决心。我们认为后续关联交易的解决以及A、H股公司的整合能够消除市场对青岛海尔的诸多疑惑，更高的透明度可获更高估值。
 
　　我们预测06-08年的EPS为0.29元、0.49元和0.60元。07年的业绩增厚的主要原因包括集团资产的注入、新会计准则采纳后股权投资差额的停止摊销、商标使用费的免缴等（详见10月26日调研报告）。
 
　　根据PE相对估值，我们认为给予公司07年18～20倍的PE是合理的，对应股价8.82～9.80元；根据FCFF模型进行绝对估值，得到每股价值为10.07元。维持“增持”的投资评级。 

　　投资案件 

　　投资评级与估值 

　　我们根据FCFF模型对青岛海尔进行估值，得出每股价值为10.07元；根据PE相对估值的方法，2007年国际白电的PE为16倍，青岛海尔为14倍，价值存在低估，综合考虑青岛海尔的业务结构、行业地位以及成长性，我们认为给予青岛海尔07年18～20倍的市盈率是合理的，根据2007年预测每股收益0.49元，对应合理股价应在8.82元～9.80元之间。维持“增持”的投资评级。
 
　　关键假设点 

　　国内白色家电需求稳定增长，公司内销收入每年增长10~20%，外销可获更高的增长速度；中央空调成为新的盈收增长点，预计每年的收入增长率在40~60%；产品结构的调整可以基本抵销原材料价格上涨和人民币升值的负面影响；假设公司在2009年前并未解决与工贸公司之间的关联交易，而且06～08年未做任何经销费率的进一步下调，以此为基础确定公司未来三年的毛利率水平和营业费用率。 　　

    有别于大众的认识 

　　市场可能认为，07年业绩大幅增厚是青岛海尔近期受到市场关注的原因所在。市场可能并未完全认识到集团公司对青岛海尔扶持力度增加所带来的更深层次的意义。而且青岛海尔一直被关联交易和A股边缘化等问题缠身，市场可能忽略了其业务本身的良好增长潜质。我们认为对于青岛海尔投资价值的分析更应该立足于业务增长前景、集团公司态度等更为本质的因素。 

　　股价表现的催化剂 

　　股权激励方案的推出、不断中标奥运工程配套项目将成为短期内股价表现的催化剂；长期来看，关联交易的解决、A股H股的定位和整合将促使公司价值获得重估，是从本质上驱动股价表现的催化剂。
 
　　核心假设风险 

　　风险主要体现在：明年关联交易解决方案的推出将表现为短期内成本效益的不匹配；二三级销售渠道的改善并未达到预期效果，公司空调业务的增长率低于预期，甚或低于行业平均水平。 

　　1．期待“内稳外强”的国际白电巨头 

　　目前，青岛海尔（600690）的主营业务主要是空调、冰箱和冰柜。此次定向增发收购集团四家子公司的股权之后，集团公司旗下的空调和冰箱白电业务全部置于青岛海尔之中。将四家子公司05年的主营业务收入经内部抵销调整后并入青岛海尔，收入金额及比重如下图所示： 

　　1.1冰箱业务：全国第一到全球第一 

　　06年，在白电整体增速放缓的大环境下，电冰箱行业的增长显得颇为突出。
 
　　截至8月份，今年冰箱产品累计完成3056万台，同比增长34.22%；上半年冰箱销量同比增长42.13%，内销量同比增长55.57%，外销量同比增长41.89%。从产量、国内外销量的增长趋势来看，电冰箱产品开始进入周期性增长期。 

　　我们预计未来两三年电冰箱仍将呈现良好的增长态势，主要基于以下四个方面的原因：
 
　　（1）电冰箱在我国城镇家庭的普及期是20世纪九十年代，1990年底电冰箱进入城镇家庭的比例达到42.33%，比空调在的普及期早十年左右。目前我国电冰箱市场进入二次更新时期，继而促成较大的市场需求； 

　　（2）从图3可以看到，从04年开始我国电冰箱的拥有率稳定在90%左右，这说明电冰箱已经是家庭必需品，每年新婚家庭的新置消费需求使电冰箱拥有了稳定的增长空间；
 
　　（3）电冰箱产品结构的升级开始加速。据中怡康数据显示，虽然双门冰箱仍是市场绝对主力，占整体市场87.81%的零售量份额；多门和对开门冰箱的零售量份额仅为7.24%和1.38%。但是多门和对开门市场快速增长，5月冰箱市场与上月相比，多门冰箱零售量增长了120.41%；与去年同期相比，对开门冰箱的市场零售量份额增长了132.24%，高端市场需求日趋扩大。 

　　（4）农村市场仍有很大的提升空间。从图4可以看到，目前农村家庭的电冰箱拥有率约为20%，低于彩电拥有率84%和洗衣机拥有率40％。传统婚嫁“三大件”中，电冰箱的拥有率最低，同时也意味着后续的增长空间更大。 

　　海尔冰箱业务已经有20多年历史，作为行业领军的海尔冰箱，一直牢牢占据着市场冠军宝座。据中怡康公布的最新市场研究报告显示，上半年国内的冰箱市场，海尔的销量和销售额稳居第一。其中销售量份额为22.42％，几乎逼平几大国际品牌在国内的销售量总份额。 

　　与日本三洋株式会社的合作将进一步巩固海尔的全球冰箱第一品牌。据国际著名信息咨询公司Euromonitor公布的最新市场报告显示，海尔冰箱已经以5.98%的市场份额名列市场占有率榜首。10月27日，海尔集团与日本三洋株式会社合作成立合资公司——海尔三洋株式会社，此举旨在整合双方优势资源，提升双方在全球冰箱行业的竞争力。合资公司注册资金5亿日元，海尔集团和三洋分别占60%、40%。海尔以现金入股，三洋以原冰箱事业研发团队整体进入合资公司。 

　　合作之后，三洋在日本的冰箱制造转到海尔生产，可以帮助三洋提升其产品制造的质量、成本和效率。承接三洋的定单后，海尔冰箱的制造竞争力会因为规模的优势而进一步提高；对海尔来说，三洋的大容积冰箱和风冷制冷等技术为全球冰箱行业领先，海尔可以利用三洋冰箱研发的优势资源，为海尔冰箱进一步拓展高端产品领域，对海尔冰箱的全球拓展提供有力的支持。